Рынок ценных бумаг создает возможности для объединения заемщиков и инвесторов. В
результате формируется система, через которую заемщики могут заимствовать средства из
большого разнообразия источников, а инвесторы получают большой круг продуктов, в которые
они могут вкладывать средства. Одна из основных выгод этой системы состоит в том, что
заемщики могут заимствовать значительно большие суммы, чем раньше, и кредитование
может осуществляться за счет объединения инвестиционных ресурсов различных инвесторов.
Для того, чтобы получить представление о том, что это означает, участники финансовых
рынков могут рассматриваться следующим образом:
КЛИЕНТЫ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
Государство—— — Финансовый рынок ———- Финансовые институты
( включая посредников)
Предприятия Физические лица
На приведенной выше схеме предприятия и государство можно рассматривать как
первоочередных заемщиков, а финансовые учреждения (институты) и физических лиц – как
основных поставщиков капитала. Однако также необходимо учитывать, что компания как
финансовое учреждение также может выступать заемщиком в целях финансирования своих
операций.
Государство использует три основных способа привлечения средств.
Первый способ — это сбор налогов на прибыль или доходы, полученные нацией. Совершенно
очевидно, что ему не требуется рынок для того, чтобы добиться этого. Однако государству
требуются различные регистрационные формы и наличие информации о доходах населения и
предприятий для того, чтобы правильно оценить и собрать налоги.
Второй способ состоит в заимствовании сбережений населения страны или на международном
рынке.
Третий способ заключается в продаже активов, которыми государство обладает на настоящий
момент. Этот третий способ в тех случаях, когда он используется правительством, называется
приватизацией.
Второй способ также распространяется на компании. Определяя требуемый размер
финансирования и период времени, достаточный для погашения кредита, правительство и
компании могут обратиться на рынок ценных бумаг и, используя его механизм, найти
кредиторов, которые были бы готовы удовлетворить потребности заемщиков.
Рынок ценных бумаг предоставляет условия для двух видов заимствования.
Во-первых, в форме займов, при которой ожидается, что к какому-то моменту в будущем
заемщик погасит займ; в таких обстоятельствам заемщик будет платить комиссию за получение
разрешения на использование денег в течение определенного периода времени; как правило,
эта комиссия представлена в форме регулярных процентных платежей, которые
рассчитываются как процент от заимствования средств.
Во-вторых, заемщик может предложить права собственности на часть компании. Здесь не
ожидается, что заемщик вернет заемные средства, так как он позволяет новым владельцам
компании делить с ним ответственность и (что более важно) участвовать в прибыли
компании. Совершенно ясно, что последний метод не доступен для правительства. Но также
понятно, что предприятие не может собирать налоги для удовлетворения своих потребностей
в финансировании.
Поскольку центральное правительство и местные органы власти должны обеспечивать
финансирование своей деятельности до того, как поступят доходы от налогообложения и из
других источников, и деятельность этих категорий заемщиков осуществляется в большом
масштабе, то совсем неудивительно, что правительства являются самыми крупными
заемщиками этой системы. Конечно, тот факт, что они являются крупнейшими заемщиками,
также означает, что они становятся и основными поставщиками капитала в момент окончания
срока погашения займов в тех случаях, когда займы не пролонгируются и не увеличиваются.
Такое заимствование принимает разные формы в зависимости от сроков погашения и
соответственно по разным причинам привлекает различные категории поставщиков капитала.
Срок правительственных заимствований во многом зависит от причины возникновения
потребности в средствах и от того периода времени, которого, по расчетам правительства,
будет достаточно для погашения займа. В то же время государство может использовать эту
систему с тем, чтобы показать рынку в целом, какими должны быть основные тенденции для
реализации финансовой политики государства и, в частности, политики в области процентных
ставок.
Таким образом, государства могут выпускать краткосрочные долговые инструменты для того,
чтобы сгладить денежные потоки своих собственных ресурсов на настоящий момент, т. е.
независимо от причин появления у государства срочной потребности в средствах, либо для
того, чтобы заплатить своевременно за товары и услуги в то время, как денег в казне
недостаточно, либо для того, чтобы увеличить краткосрочные денежные ресурсы по каким-
либо другим причинам.
Государство может использовать краткосрочные формы заимствования в целях контроля за
краткосрочными банковскими процентными ставками. Например, если правительство считает,
что оно должно стать более конкурентоспособным на международном рынке, то оно может
повысить процентные ставки. В связи с этим оно может выпустить новый краткосрочный займ
и предложить более высокие процентные ставки, тем самым показывая рынку, что в целом
процентные ставки начинают расти. Государство также может использовать выпуски таких
долговых инструментов в целях контроля денежной массы, находящейся вфинансовой системе.
Выпуск краткосрочных займов при условии их приобретения покупателями в принципе
изымает денежную массу из обращения, что оставляет меньше средств, которые могут быть
использованы для покупки товаров и услуг, и это также позволяет контролировать способность
страны тратить деньги на потребительские товары.
Правительство также может заимствовать деньги для финансирования краткосрочных проектов
или для финансирования покупки различные активов. Из политических соображений
правительство, даже если у него есть какие-то долгосрочные проекты, может продолжать
заимствовать коаткосрочные средства для того, чтобы уравновесить рыночные силы спроса в
частности, для того, чтобы позволить корпоративному сектору получать долгосрочные
кредиты. Иными словами, в тех случаях, когда компании получили долгосрочные проекты, или
правительство стремится создать стимулы к строительству (что требует долгосрочного
финансирования), то оно может ограничить себя в стремлении конкурировать за долгосрочные
ресурсы, используя рынок краткосрочных заимствований. Важным для инвесторов в этой
ситуации является тот факт, что кредитоспособность компаний вряд ли будет такой же
высокой, как и кредитоспособность правительства.
Для того чтобы правительство могло оплачивать другие крупные контракты, а также в целях
погашения долгосрочных займов, ему могут понадобиться более долгосрочные средства.
Таким образом, государство использует эту часть рынка для финансирования крупных
национальных международных проектов и программ.
Второй областью заимствования после государства является корпоративная сфера.
Промышленное предприятие или коммерческая фирма также время от времени испытывают
потребности в привлечении дополнительных денежных ресурсов. Как будет показано ниже, с
точки зрения финансового менеджмента, компаниям в любой ситуации не рекомендуется
привлекать новые ресурсы только за счет размещения новых акций среди владельцев
компаний. Для компании в вопросе привлечения финансирования самым важным является
стоимость дополнительного капитала.
Так же, как и правительства, компании могут испытывать потребности в заимствовании
средств для финансирования краткосрочных или долгосрочных проектов, Совершенно
очевидно, что пройдет много времени прежде, чем проект развития начнет приносить какую-
либо пользу. Компании также могут потребоваться средства для финансирования приобретения
какой-либо другой компании или предприятия. Однако, в отличие от правительства, компания
имеет право выпускать акции помимо привлечения займов. Компания также должна учитывать,
сколько денежных средств она имеет на настоящий момент. Конечно, очень хорошо, если
компания обладает большим количеством ценных активов и имеет много заказов, но, не имея
денег, она не сможет заплатить за сырье для производства продукции, требуемой для
выполнения заказов, и не сможет выплатить заработную плату персоналу и соответственно не
сможет получать прибыль.
Следовательно, как и правительство, компания должна определить срок, на который ей
потребуются средства, и в течение какого периода времени она сможет погасить этот долг.
Соответственно для компании важно управлять своими финансами, планируя не только на
случай текущих потребностей в капитале, но и прогнозируя потребность в денежных потоках,
включая возможности погашения займа.
Как уже говорилось, компания должна учитывать стоимость привлечения капитала. Хотя
технически компания, являясь юридическим лицом, может существовать бесконечно, на
практике это будет возможным только в том случае, если она имеет положительные денежные
потоки. С тем, чтобы получить кредит, компания, возможно, должна будет предоставить
обеспечение или гарантию того, что она сможет погасить займ. Это означает, что компания
будет рисковать потерей некоторых своих активов в том случае, если она не сможет погасить
свой долг вообще или погасить его своевременно; некоторые активы могут быть конфискованы
для того, чтобы реализовать их и погасить долг. Если такие активы, которые могут быть
жизненно важными для производства товаров или предоставления услуг, будут потеряны, то
это может вылиться в закрытие предприятия. В принципе такая практика распространяется на
все формы заимствований независимо от того, были ли они получены в банке или через рынок
ценных бумаг.
Компания может также привлекать средства на неопределенный период времени, выпуская
акции. В данном случае стоимость капитала, с точки зрения выплаты дивидендов по акциям,
контролируется самой компанией, т. е. если компания не получила никакой прибыли, нет
необходимости выплачивать дивиденды. При таких условиях может оказаться, что для
компании всегда менее рискованно привлекать капитал через дальнейший выпуск акций.
Однако последствием таких действий может стать размывание прав собственности акционеров
компании (если, конечно, они не могут позволить себе каждый раз подписываться на новый
выпуск), и это может быть неприемлемо для старых акционеров, особенно если они владеют
контрольными пакетами.
Таким образом, факторы, влияюшие на стоимость капитала для компании, определяются не
только ставкой и периодом погашения, но и тем воздействием, которое окажет привлечение
капитала на будущее благосостояние предприятия. Следовательно, при определении
потребностей в финансировании необходимо оценивать соотношение между заемными и
собственными средствами в структуре капитала компании. Если заемные средства намного
превышают собственный капитал, то компания может стать чувствительной к любым
неблагоприятным изменениям на рынке или в каком-то отдельном секторе, что может привести
к неспособности компании обслуживать свой долг. В то же время маленькая доля заемных
средств по отношению к собственному капиталу может выразиться в замедлении темпов роста
прибыли на одну акцию компании и вылиться в перенасыщение рынка ценных бумаг акциями,
что в свою очередь может привести к падению цены акции и сделать компанию открытой для
поглощения другими компаниями.
Источником средств для инвестирования, как было показано раньше, являются сбережения, т.
е. те средства, которые не были израсходованы на потребительские нужды. Инвестиции могут
исходить от государства, частных лиц, финансовых учреждений и иностранных источников.
Поскольку правительство не откладывает средства специально для того, чтобы потом их
инвестировать в инструменты рынка ценных бумаг, то основное внимание необходимо уделить
частным лицам и финансовым учреждениям (как национальным, так и иностранным) как
основным поставщиками капитала.
Частные лица могут делать сбережения, используя самые разнообразные инвестиционные
продукты, но обычно только объединение мелких сумм, имеющихся у отдельных вкладчиков, в
крупную сумму может удовлетворить потребности правительственных и корпоративных
заемщиков. Хотя некоторая часть индивидуальных инвесторов вкладывает средства
непосредственно в ценные бумаги, все-таки большая часть предпочитает косвенное
инвестирование.
Сбережения частных лиц, помимо тех средств, которые лежат на банковских счетах, могут
быть использованы для покупки частных пенсионных программ у пенсионных фондов. Или же,
что более вероятно, сбережения могут быть направлены на страхование жизни, страхование
автомобилей и домов или могут быть вложены в другие страховые продукты. Дальнейший
дополнительный доход может использоваться для вложения средств в паевые фонды или для
приобретения паев в других коллективных инвестиционных фондах. Наконец, частные лица с
большим неинвестированным доходом могут доверить свои средства финансовому менеджеру
для того, чтобы он мог их инвестировать по своему усмотрению от их имени.
В число финансовых учреждений, вкладывающих средства в ценные бумаги, входят: банки,
пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды и другие профессиональные
финансовые менеджеры.
Банки привлекают депозиты в расчете на прибыль от предоставления этих средств в кредит
под более высокий процент, чем они платят вкладчикам. Они также могут заимствовать
средства и предоставлять их в кредит под более высокие проценты, чем та ставка, которую они
выплачивают по полученному кредиту. Если рынок ценных бумаг предлагает такую же норму
прибыли, а в некоторых случаях и более высокий уровень доходности, чем по простому
кредиту, то банки будут стараться работать на этом рынке для того, чтобы повысить свою
прибыльность.
Для того, чтобы сократить риск, который несут в себе заемщики, с точки зрения невозврата
кредита, банки становятся членами банковских синдикатов по кредитованию. Покупка ценных
бумаг обеспечивает то же самое объединение в синдикат и ограничивает потенциальный
убыток суммой инвестиции.
Пенсионные фонды принимают взносы от будущих пенсионеров, зная, что существует
большая вероятность того, что им не придется выплачивать пенсии большинству своих
клиентов в течение первых лет. Следовательно, они могут вкладывать средства на длительные
периоды и получать доходы, которые они будут накапливать и реинвестировать, не испытывая
необходимости в поддержании денежных резервов для покрытия краткосрочных обязательств.
Однако для того, чтобы они могли отвечать по своим обязательствам и выплачивать деньги
пенсионерам, для них важно, чтобы уровень доходности фонда, по крайней мере, равнялся
уровню инфляции, или был бы выше, что гораздо предпочтительнее. В течение каждого
десятилетия XX века доходность ценных бумаг всегда была выше доходности по банковским
денежным депозитам.
Страховые компании обычно принимают платежи по страховым полисам от предприятий и
частных лиц на регулярной основе. Затем они должны обеспечивать наличие достаточного
количества средств для того, чтобы отвечать при необходимости по обязательствам по
страховым полисам. Компания, занимающаяся страхованием жизни, будет иметь все больше и
больше обязательств перед держателями полисов по мере увеличения их возраста, так как
увеличивается вероятность смерти клиента. Для компаний, занимающихся общим
страхованием и страхованием автомобилей, обязательства увеличиваются по мере роста уровня
инфляции, что приводит к повышению стоимости запасных частей, затрат на перестройку и
росту счетов за ремонт.
То же самое относится и к таким продуктам, как частное медицинское страхование.
Следовательно, страховым компаниям необходимо инвестировать избыточные активы и
денежные средства с тем, чтобы обеспечить наличие капитальной базы, достаточной для того,
чтобы отвечать по обязательствам по полисам, а также зарабатывать приемлемую норму
прибыли для своих акционеров. Соответственно страховая компания, инвестирующая свои
средства на длительный период, должна обеспечить наличие средств, достаточных для
своевременного удовлетворения обязательств.
Паевые фонды, представляющие собой коллективные инвестиционные схемы, создают
инвестиционный механизм для мелких инвесторов, которые считают, что они не обладают
необходимыми навыками и временем для того, чтобы самостоятельно управлять своими
инвестициями. Объединяя средства многих инвесторов, паевые фонды могут воспользоваться
выгодами экономии за счет масштаба (то есть более низкие комиссионные затраты и более
широкая диверсификация риска путем его распределения по большему числу индивидуальных
инвестиций, что будет более эффективным с экономической точки, чем для индивидуального
инвестора).
Конечно, такие фонды не могут инвестировать средства на столь же длительные сроки, что и
пенсионные фонды и страховые компании, так как инвесторы могут потребовать возврата
своих средств гораздо раньше для того, чтобы использовать их в других целях. Однако по мере
повышения уровня доходов и жизни увеличивается вероятность того, что поток инвестиций в
такие организации увеличится. Это выливается в то, что фондам приходятся изыскивать новые
инвестиционные возможности для вложения привлеченных средств. И наоборот, если
инвесторы хотят получить свои деньги обратно, то это означает, что в результате паевой фонд
станет продавцом инвестиций.
В число других организаций по профессиональному управлению средствами могут входить
банковские организации, брокеры по акциям и другие организации, предоставляющие
коллективные инвестиционные схемы, и даже частные инвестиционные клубы. Осуществляя
свою деятельность, каждая из этих организаций будет пытаться извлечь выгоду из экономии на
масштабе, о которой говорилось раньше. Соответственно они тоже могут стать крупными
поставщиками капитала на рынок.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Кто является наиболее активными заемщиками капитала на финансовых рынках?
2. Почему денежные средства, в противоположность активам, настолько важны для
компании?
3. В чем состоят основные различия между государством (правительством) и
корпорацией как основными заемщиками капитала?
4. Кто является основными поставщиками капитала на финансовых рынках?
5. В чем состоят особенности инвестирования частных лиц?
6. Почему инвесторы решают вкладывать средства в паевые фонды?
К инструментам рынка капитала относятся долговые обязательства и акции со сроком погашения более одного года. Колебания цен на них характеризуются гораздо большей амплитудой, чем колебания цен на инструменты денежного рынка, поэтому они (инструменты рынка капитала) считаются довольно рискованным направлением вложений.
Акции. Акции представляют собой титул собственности на долю чистого дохода и активов корпорации. Совокупная стоимость акций, превысившая на конец 1993 г. 7 млрд. долл., больше, чем любых других ценных бумаг на рынке капитала. Объем ежегодного выпуска новых акций, как правило, сравнительно мал, меньше 1% от общего объема уже размещенных акций. Во владении физических лиц находится примерно половина всех акций, остальные принадлежат пенсионным фондам, взаимным фондам и страховым компаниям.
Закладные. Закладные — это ссуды гражданам или фирмам на приобретение домов, земли или других объектов недвижимости. Причем обеспечением займа служит сам объект: земля и др. Рынок закладных является в США крупнейшим рынком долговых обязательств, а объем ипотечных ссуд на покупку жилых домов более чем в 4 раза превосходит объем коммерческих или фермерских закладных. Основными источниками ссуд на рынке закладных под недвижимость выступают ссудо-сберегательные ассоциации, взаимные сберегательные банки, хотя коммерческие банки ведут себя довольно агрессивно, стремясь завоевать этот рынок. Большинство коммерческих и фермерских закладных оформляются коммерческими банками и компаниями по страхованию жизни. Федеральное правительство играло активную роль на рынке закладных через посредство трех правительственных агентств: Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Federal National Mortgage Association, FNMA; «Fannie Мае»), Государственной национальной ассоциации ипотечного кредита (Government National Mortgage Association, GNMA; «Ginnie Mae»), Федеральной корпорации жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC; «Freddie Mac»), которые размещали средства на рынке закладных, продавая облигации и на вырученные деньги покупая закладные. В последние годы рынок закладных под недвижимость получил новое развитие за счет появления ценных бумаг, обеспеченных закладными.
Корпоративные облигации. Речь идет о долгосрочных облигациях, выпускаемых корпорациями с высоким местом в рейтинге надежности. Обычно корпоративная облигация обеспечивает своему владельцу процентные выплаты дважды в год, а также выплату номинальной стоимости в момент погашения. Некоторые корпоративные облигации, называемые конвертируемыми, помимо этого, позволяют владельцу обменять их на определенное число акций в любой момент до наступления даты погашения. Такая возможность делает конвертируемые облигации более привлекательными для потенциальных покупателей по сравнению с обычными облигациями. Кроме того, она позволяет корпорации сократить процентные выплаты, поскольку эти облигации могут расти в цене, если стоимость активов фирмы существенно увеличивается. Коль скоро объем выпуска и конвертируемых, и неконвертируемых облигаций каждой отдельно взятой корпорации мал, то они далеко не так ликвидны, как другие ценные бумаги, например государственные облигации.
Несмотря на то что размер рынка корпоративных облигаций существенно меньше размера фондового рынка (объем выпущенных корпоративных облигаций не превышает 1/5 объема акций), объем ежегодно выпускаемых новых корпоративных облигаций существенно больше суммы вновь эмитируемых акций. Вероятно, поэтому поведение рынка корпоративных облигаций оказывает на принятие фирмой решений о финансировании гораздо более заметное влияние, чем поведение рынка акций. Основными покупателями корпоративных облигаций выступают страховые компании; большое количество облигаций находится во владении пенсионных фондов и домохозяйств.
Ценные бумаги правительства США. Они представляют собой долгосрочные долговые инструменты, которые выпускаются Казначейством США для финансирования. дефицита федерального бюджета. Именно этими облигациями наиболее широко торгуют в США (общая сумма сделок по ним в среднем превышает 100 млрд. долл. в день), поэтому они являются наиболее ликвидными ценными бумагами рынка капиталов. Их владельцами выступают ФРС, банки, домохозяйства и иностранные инвесторы.
Ценные бумаги органов правительства США. К ним относятся долгосрочные облигации, выпускаемые различными государственными органами. Большая часть этих ценных бумаг гарантирована федеральным правительством. Они функционируют подобно правительственным облигациям и принадлежат тем же участникам рынка.
Облигации штатов и местных органов власти. Облигации штатов и местных органов власти, называемые также муниципальными облигациями, представляют собой долгосрочные инструменты, выпускаемые правительствами штатов и местными органами власти для финансирования расходов по содержанию школ, дорог и осуществления других крупномасштабных программ. Важная особенность этих облигаций заключается в том, что процентные платежи по ним не облагаются федеральным подоходным налогом и, как правило, налогами того штата, в котором они были выпущены. Крупнейшими покупателями этих ценных бумаг, владеющими более чем половиной всех выпущенных муниципальных облигаций, являются коммерческие банки, доходы которых облагаются налогами по высокой ставке. Следующая по величине группа покупателей этих облигаций — состоятельные граждане с высокими доходами, а затем — страховые компании.
Потребительские и банковские коммерческие ссуды. Это ссуды потребителям и бизнесменам, выдаваемые преимущественно банками, а в случае потребительских ссуд — еще и финансовыми компаниями. Зачастую вторичного рынка для такого рода ссуд просто не существует, что делает их наименее ликвидными среди всех инструментов рынка капитала.
Настоящее исследование подготовлено в рамках проекта, направленного на формирование и развитие рынка корпоративных облигаций в России. Проект осуществляется журналом «Эксперт», ММВБ, инвестиционными группами «Атон» и «Русские Инвесторы», АКБ «Доверительный и Инвестиционный Банк» с 2001 года.
Учредители проекта считают, что одна из наиболее острых проблем формирующегося рынка — отсутствие развитой информационной инфраструктуры, и, как следствие, — дефицит доверия со стороны инвесторов. Рейтинговые оценки относятся за рубежом к самым эффективным инструментам такой инфраструктуры.
Именно поэтому в настоящее время реализуется очередной этап проекта — «Рейтинг надежности корпоративных облигаций». Ведущий исполнитель этапа —рейтинговое агентство «Эксперт РА».
В рамках исследования использовалась информация, предоставленная ММВБ, РТС, ИА «Cbonds.ru», а также результаты углубленных интервью с руководителями и ведущими специалистами ММВБ, РТС, НАУФОР, инвестиционных компаний «Атон», «Регион», «Ренессанс Капитал», «Русские инвесторы», «Тройка Диалог», банков «Доверительный и Инвестиционный банк», «Зенит», «Росбанк» и др.